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선물가격의 형성원리
선물가격의 형성 원리 자유경쟁시장에서 일반상품의 가격이 수요와 공급에 의해서 결정되듯이 선물가격 또한 선물시장에서 선물매수세력(수요)과 선물매도세력(공급)의 크기에 따라 결정된다고 할 수 있다. 선물매수세력은 장래 가격상승위험을 피하기 위하여 선물 매입포 지션을 취하려는 매입헤저와 장래 가격상승을 예상하여 이익을 얻으려는 투기매입자로 구성된다. 반면에 선물매도세력은 장래 가격하락위험을 피하기 위해 선물매도포지션을 취하려는 매도헤저와 장래 가격하락을 예상하 여 이익을 얻으려는 투기매도자로 구성된다. 그런데 매입헤저와 매도헤저의 선물거래량은 현물시장거래 규모에 의해 사전적 으로 결정되므로 선물가격은 투기자의 향방에 따라 단기적으로 변동할 수 있다. 선물가격은 현물가격에 영향을 미치는 시장 수급요인에 의하여 영향을 받으며 단지 두 가격은 현물거래에 수반되는 제비용 만큼 차이가 발생한다. 그런데 선물은 만기가 가까워지면서 현물화 되고 따라서 선물가격은 만기일에 가서 현물가격과 같아지게 된다. 그러나 이것 은 장래 만기일의 현물가격이 현재의 선물가격이라는 것은 아니다. 장래 만기시점의 현물가격은 그 시점에서의 수급요인에 의해 결정될 것이기 때문에 현재시점에서는 아무도 알 수 없는 가격 이다. 베이시스의 보유비용 선물시장에서 (실제)선물가격과 현물가격의 차이를 베이시스 라고 말한다. 시장상황에 따라서 선물가격이 현물가격보다 높기 도 하고 반대로 낮기도 하며, 선물가격의 변동폭이 현물가격의 변동폭보다 크기도 하고 작기도 하면서 베이시스가 변한다. 이 에 따라 베이시스는 항상 일정하기보다는 시간의 경과에 따라 변동하는 속성을 지닌다. 그러나 선물가격은 현물시장가격과 독립되어 변동하는 것이 아니라 밀접한 관계를 가지고 움직이는 데 이 관계는 보유비용 에 의해 결정된다. 오늘 현재 선물가격을 산정하는 것은 미래의 현물가격을 오늘 산정하는 것과 같다. 미래의 현물가격을 오늘 산정할 경우 그 기준은 오늘의 현물가격이 되고 이 가격에 미래 특정시점(만기일)까지 현물을 유지, 보관하는데 발생하는 제요소(보유비 용:Cost of Carry)를 고려하여 ' 이론선물가격(적정선물가격)'은 '현물가격 + 보유비용 '이 되는 것이다. 현물의 유지,보관에 드는 비용 중 가장 큰 요소는 자금비용이다. 현물을 만기까지 보유하는데 현물가격에 해당하는 자금에 대한 기회비용이 발생 하므로 시중금리 수준의 자금비용을 부담하게 된다. 또한 현물의 재고유지에는 보관료(창고료)와 안전한 보관을 담보하는데 드는 보혐료 등의 비용을 고려해야 한다. 이와 같이 현물가격에 보유비용을 감안한 값으로 선물의 이론가격을 결정하는 모형 을 '보유비용모형 '이라고 한다. 보유비용모형에 의한 선물의 이론가격은 다음과 같다. 이론선물가격 = 현물가격 + 자금비용 + 보관비용 + 보험료 베이시스의 수렴 만기일이 가까워질수록 선물가격은 현물가격에 접근한다. 이러한 현상을 ' 베이시스의 수렴 '이라고 한다. 다시 말하면 만기 일에 가까워지면서 선물가격과 현물가격의 차이가 작아진다. 왜 이러한 현상이 일어나는지 보기 위하여 만기일에 근접해서 선물가격이 현물가격보다 높다고 가정하자. 그러면 높은 가격에 선물계약을 매도하고, 낮은 가격에 기초자산을 매입하자. 이 때 매입한 현물을 선물계약 매도에 따른 의무를 이행하는 데 이용하면 결국 낮은 가격에 현물을 사서 높은 가격에 매도하게 되는 것이다. 따라서 선물가격겨과 현물가격의 차이 만큼을 무위험차익으로 얻을 수 있다. 수많은 거래자들이 이러한 차익기 회를 이용하기 위해 시장에 참여하면 선물가격은 하락하고 현물가격은 상승하여 결국은 두 가격이 일치하게 된다. 반면에 만기일에 근접해서 선물가격이 현물가격보다 낮다면 기초자산이 필요한 기업들은 현물을 매입하는 대신에 선물계약 을 매입하려 할 것이다. 왜냐하면 선물계약을 매입하고 나서 얼마 후 만기일이 도래하므로 현물을 시장가격(현물가격)보다 낮 은 가격(거래시점의 선물가격)에 인수받을 수 있다. 따라서 선물계약의 가격은 차익거래의 기회가 없는 현물가격의 수준까지 상승할 것이다. [그림 a]는 만기일 이전에 선물가격이 현물가격보다 높은 경우이고, [그림 b]는 만기일 이전에 현물가격이 선물가격보다 높 은 경우이다. [그림] 시간의 흐름에 따른 선물가격과 현물가격의 접근 정상시장과 비정상 시장 (이론)베이시스가 양(+)인 상품의 경우 보유비용모형에 의해 선물가격이 현물가격보다 높고 선물가격 중에도 원월물이 근월 물보다 높은 시장이 정상이고 음(-)의 (이론)베이시스를 갖는 상품의 경우는 선물가격이 현물가격보다 낮고 선물가격 중에서 도 원월물로 갈수록 가격이 낮아지는 시장이 정상이다. 예를 들면, 동(copper)선물의 가격을 보면 이론적으로는 양의 베이시스 값을 가져 현물보다는 선물이, 근월물보다는 원월물 의 가격이 높은 시장이 정상적임에도 불구하고 원월물로 갈수록 가격이 낮게 형성되는 경우가 있다. 이와 같은 시장상황을 비 정상시장(Inverted market, backwardation)이라 한다. 즉, 이론적인 근월물과 원월물 사이의 가격관계 또는 현물가격과 선물 가격 사이의 관계를 반영하는 시장(정상시장; normal market, contango)과 반대의 시장상황이 나타날 때 그러한 시장상황을 가리키는 말이다. 그러나 어떤 선물시장에서도 실제 선물가격이 모형에서 구할 수 있는 이론적인 선물가격(적정가치)를 반영하여 형성되는 경 우는 극히 드물다. 이는 실제 선물가격이 적정가치에 반영되는 베이시스 외에도 결제월 만기시 현물의 수급예상이 주요변수 로 작용하기 때문이다. 예를 들면, 현물보다는 선물의 가격이, 근월물보다는 원월물의 가격이 높아야 하는 시장임에도 불구하고 오히려 반대의 비정 상시장이 형성되는 것은 주로 선물의 수급면에서 문제가 발생한 것이라기 보다는 현물의 수급상황에 그 원인이 있다. 즉, 선 물가격은 정상적이라 할 수 있는데 현물가격이 공급부족에 따라 급등하게 되고 현물가격과 선물가격간의 이론적 균형관계가 성립하지 않는 것이다. 91년 걸프전 발발 당시에도 원유선물시장에서 이러한 비정상시장이 형성되었다. 만성적인 원유시장 이 공급과잉임에도 불구하고 전쟁발발로 당장 원유수송이 차단되고 이에 심리적 요소까지 작용하여 비정상시장이 형성되고 이후 약 1년간 지속되었다. 금융상품의 경우 이러한 비정상시장의 현상은 이례적인 경우를 제외하고는 찾아 보기가 쉽지 않다. 기본적으로 금융상품의 공급에 제한이 없고 또한 현물과 선물간의 가격관계를 이용한 아비트라지거래가 상대적으로 용이하고 원활하기 때문이다. 그 러나 현실적으로 주식시장에서 현물의 공매도가 제한적이기 때문에 차익거래(선물매수, 현물매도)가 원활히 이루어지지 않 아 (실제)선물가격이 이론선물가격보다 낮게 형성되는 상황(즉, 선물이 저평가되어 있는 상황)이 지속되는 경우가 있다. 지수선물의 가격 결정 선물의 이론가격은 현물가격 + 순보유비용(비용-수익) 이라는 것을 알고 있다. 좀더 쉽게 설명을 하기 위해 다음의 예를 들어 보기로 하자. A라는 펀드매니저가 Kospi200지수를 그대로 반영하는 수익률을 내기 위해서 10억원어치의 주식을 산다고 가정 하자. 10억원으로 Kospi200종목을 골고루 산다면 이 펀드의 수익률은 Kospi200의 움직임을 그대로 따라 갈 것이다. 만약 Kospi200 이 10% 상승한다면 펀드금액은 11억원이 될 것이다. 이러한 펀드를 Index Fund 라고 한다. 그럼 주식을 사는 데에 따른 비용은 무엇이 들어갈까? 우선 수수료가 먼저 들어 가겠지 만 일단 제외하자. 10억원어치의 주식을 사는 대신 포기한 것이 있다. 만약 10억원을 가장 안전한 채권에 투자한다면 일정수 준의 이자수입을 얻을 수 있을 것이다. 이자수입을 포기하는 대신 주식을 산 것이니까 그 만큼이 기회비용으로 잡히게 된다. 주식을 산 것에 따른 수익도 발생하게 된다. 주식을 가지고 있으면 결산시 배당금을 수령할 권리가 발생한다. 따라서 주가 움직임이 어떻게 되더라도 기본적으로 주식을 보유함에 따라 기회비용+배당수익이 발생하게 되고 이를 감안한 것이 선물의 이론가가 되는 것이다 그래도 주식을 사는 데 들어간 비용이 왜 선물에 영향을 미치는 것일까? 왜 남이 주식사는 데 들어간 비용을 왜 내가 선물사 는 데 줘야 하냐고…. 이러한 의문점은 선물가격의 정산이 만기일에는 현물가격(Kospi200지수)으로 정산된다는 점과 차익거래의 발생 두 가지 측 면으로 설명할 수 있다. 첫째 10억원어치 현물지수에 해당하는 선물을 매수한 사람의 만기시 정산받게 되는 금액의 가치는 A펀드매니저가 구성한 Index fund 금액의 가치와 똑같다고 볼 수 있다. 쉽게 말하자면 선물18계약을 10.2억 주고 매입하였는데 만기에 11억원이 되 었다면 0.8억원을 현금으로 정산받겠죠? 물론 선물은 차익만 주고 받긴 하지만 그 가치를 생각할 때 현물 주식을 보유한 것과 같이 인정을 받는다고 볼 수 있다. 둘째 만기에는 똑 같은 가치를 가져야 하는 것들의 가격이 만기에 같아지지 않는다면 차익거래의 기회가 발생한다는 점이다. 즉 한쪽이 상대적으로 비싸지면 이것을 팔고 다른 한쪽을 사는 차익거래로 인하여 두개의 가격이 적정수준으로 회귀한다는 것이다. 그러한 차익거래는 이론적으로 무위험이기 때문에 수많은 참여자들이 들어오게 되고 따라서 쉽게 이론가격을 달성한 다는 것이다. 예를 들어보면 , 현재 Kospi200지수가 100pt이고 선물가격 100인 상황에서 Index펀드를 보유하고 있는 A펀드매 니저 입장에서는 보유 주식을 모두 팔고(100pt에) 대신 선물을 사 놓는다고 가정해 보자. 주식을 산거나 선물을 사 놓은 거나 똑같이 선물 만기에 정산을 받을 것이다. 그런데 한 가지 차이점이 있죠. 주식을 팔고 선물을 산 사람은 주식 판 대금 10억원어치가 현금으로 있으니까 만기까지 남에 게 빌려주어 이자수입을 챙길 수 있게 된다. 그래서 위와 같은 경우 선물을 매수하려는 세력과 주식을 팔려는 세력이 존재하 게 되어 상대적으로 선물가격은 올라가고 주식가격은 내려가게 되는 것이다. 다른 경우로 현재 Kospi200지수가 100pt이고 선물가격 102이고 2개월 후 만기까지 배당은 없으며 이자율은 연 6%인 경우 증 권사 딜러인 B는 6%에 10억원의 자금을 차입하여 2개월동안 주식으로 가져가고 대신 선물을 102에 20계약 매도하였다고 가 정해보죠. 만기에 110으로 끝났다면 B딜러는 어떻게 되었을까요? Kospi200지수가 10%상승했으므로 주식에서 1억원 이익을 보았겠죠. 그 다음 선물에서 (102 - 110) * 20계약 * 50만원 = 8,000 만원 손실을 보고 주식 매입대금 이자비용으로 10억원 * 0.06 * 2/12 = 1,000만원을 지불해야 할 것입니다. 결국 1억원 - 8,000 만원 - 1,000만원 = 1,000만원 이익이 발생하게 됩니다. 따라서 이러한 경우 주식매수압력과 선물매도 압력을 받아 주식가격 은 상승하고 선물가격은 하락하게 되면서 선물가격은 적정가격으로 회귀하게 된다. |
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